真假白马

本文作者春华秋实财务小组:秦时明月。感谢这位小伙伴的辛苦付出。

 

投资首先也是最重要的是看清大形势。在看清楚宏观形势的前提下,我们今天来谈谈微观的,即如何选择好的公司。

这里我谈的是长期价值投资,与短线投机没有关系。

判断一家公司是否值得投资,可以关注两个方面,第一,有没有护城河以及护城河的深浅,第二,公司财报分析。

 

首先来说说公司护城河。

“护城河”这个词是巴菲特首先提出的, 他这样形容自己最喜欢的公司:“一个美丽的城堡,周围是一圈又深又险的护城河,里面住着一位诚实而高贵的首领。最好有个神灵守护着这个城池,护城河就像一个强大的威慑,使得敌人不敢进攻。首领不断地创造财富,但不独占它……”

护城河,从根本上看,追求的就是不公平竞争的优势,即企业短期内无法被模仿和代替的竞争优势。

在不同时代,不同行业,护城河的定义不同。但一般来讲,包含以下几个方面。

1、无形资产

品牌:必须是能提升购买意愿和提升价格的才算,比如爱马仕,劳斯莱斯你愿意多花好几倍的钱去为他的品牌买单。

专利:有了某些重要的专利,就有源源不断的收入。例如苹果,百济神州等。要注意的是,专利保护往往被高估,且有时间限制。所以很多医药公司在某个重磅药品专利到期且没有后续好的新产品上市就面临股票大跌。

政府授权:如果这家公司的经营资格是必须要政府授权才行,而且其他竞争对手不是轻易可以得到授权,可以认为该公司具有投资护城河。例如能源公司。但是此类行业护城河比较窄,主要是受政策影响,存在价格管控等。

2、客户转换成本

什么是转换成本,比如支付宝都绑定了大家的手机号银行卡,如果这时候你再换比ApplePay,你就会想又要解绑手机号,又要重新绑定银行卡,太麻烦了,还是就用支付宝吧,这就是转换成本。这就是为什么后来Apple Pay在中国大力推广也没有成功的原因。

3、网络效应

它们的价值由使用它们的人越来越多而增强的。比如,腾讯旗下的微信。如果现在有一款和微信同类型的软件,界面功能比微信要好,但是由于你的人际关系都在上面,所以不会轻易转换。。

4、成本优势护城河

长期的成本优势,短期内无法被竞争对手复制。

规模经济和范围经济,例如富士康(规模效应),小米等(范围经济)

除了上面说的护城河有不同的形式,深浅也不同。

深护城河:竞争对手短时间内难以超越。

浅护城河:投入大量资金才能复制,比如汽车、重型机械制造商等。

负护城河:不正确的投资和固定资产。假设一家老牌传统生产线,如果为了扩大生产,你花费巨额购买了多条生产线,而3年后有了全新的技术,新的技术可以是效率提高50%以上,且成本更低。这个时候这些生产线反而成了包袱,因为这条生产线不是说抛弃就可以抛弃的。反而你的竞争对手因为没有那么多生产线,就可以投资新的生产线。所以此时你就拥有了负的护城河。

需要说明的是,护城河不是绝对的,而是相对的。 所以在评判的时候要考虑到整个行业的护城河;其次,护城河也不是永远强大,柯达曾经是摄影爱好者的不二选择,但随着智能手机的发展,如今它也几乎倒闭了。所以我们要时刻关注着我们投资的这家公司的护城河是不是变浅了,是不是有新的竞争对手在攻击这家公司,在填那条护城河,客户的需求是否发生了改变,整个产业是否在日趋衰落;另外,即使你发现了极高护城河保护的公司也并不意味着马上就要去买入,如果它的价格大大超越了它的价值,那就可以缓下再买。再者,即便是这家公司不具有护城河,也并不是意味着其不适合买入。若其价格远远低于它的价值时,那仍是具有投资潜力的。

除了上面所说的护城河,一家公司的管理架构以及管理团队也是非常重要的考虑因素。 我们都听说过今日资本徐新投资京东,就是因为认可刘强东这个人。软银投资阿里巴巴很重要一点也是因为马云的人格魅力。股东也是很重要的信息,如果重要股东是央企国企,那么这种企业在遇到债务危机时可以比较方便筹到资金。如果重要股东是个人或者信托公司,那么在环境不好时,就比较危险。

当把一个公司上面的信息调查完之后,接下来要仔细分析它的财报了。

我们以一家公司为例来说明。

12年到17年股票画风如下:

紧接着,18年画风突变。

这家公司叫兴源环境。

18年2月究竟发生了什么事儿? 在这之前通过财报是否可以提前预警风险呢?

我们来分析它的财务数据。这是2008到2013年的营业收入,净利润和经营活动产生的现金流量图。

(图表来源:优塾)

大家可以看到2008到2011年营收和净利润持续增长,现金流也充足。但从2011年到2013年主营业务没有明显变化,但净利润和现金流却有很大降幅。很明显,发展遇到瓶颈,没有新的增长点,竞争加剧。如果你是这家公司的老板,你会怎么做? 

我们再看后面几年的数据。2013年到2017年,画风如下。

(图表来源:优塾)

应收和净利润都有大幅度的增长。 15年到17年更是极度上扬。

发生了什么事儿呢?

通过新闻和公告,我们可以得知,该公司从14年开始进行产业链扩张,先后并购了四家公司,并随着并购的增加,营收和利润猛增。大家知道,并购优质盈利企业,可以粉饰上市公司财报,从而引起股价上涨,但是付出的代价也是比较大的,那就是很高的商誉。但是商誉是做为公司资产列示的。我们看合计商誉截止17年为13.54亿元。

并购是要花大价钱的,特别是有很高商誉的情况下。 那它的负债和现金流如何呢?

(图表来源:优塾)


我们可以看到资产负债率从2013年的25%左右上涨到2017年的近60%。速动比例更是从2013年的42%左右下降到2017年的10%左右。我们知道速动比例是最能体现一家公司的偿债能力的。 一般来说速动比率要在1左右,即流动资产可以拟补短期负债而不会出现金流短缺问题。它的现金比率更是一路下降到个位数,可以说资金流非常紧张。

现今流量表如下,从15年开始一直是依靠外在输血。

在公告中我们也知道它以及下属子公司参与了很多PPP项目,PPP项目应收账期长,还要垫款,那么现金流短缺也是可以理解的。 但是对于经营现金流长期为负,且一直对外投资扩张,一直持续需要外部输血的企业来说,利息也是很高的,一旦环境出现变化,就有很大风险。

既然有连环并购的操作,那么,质押一定不会少——随着并购的进行,股价上涨,控股股东的质押动作不断,质押比例基本在60%以上。

你看,这就是一个现金流为负+债务高企+高比例质押的组合,从基本面来看,乍一看风平浪静,实则已经埋下了地雷——只不过,就看什么样的因素引爆地雷引信而已。可能引爆地雷的因素,有很多。比如,国际局势变化、汇率波动、大盘回调、政策因素、其他公司拖累、媒体报道……诸多因素,都可能成为压跨骆驼的最后一根稻草。

很巧合的是,在降杠杆的大环境下,兴源环境的流通股东名单中,还藏了不少信托公司。信托行业就是信贷周期的缩影,一旦降杠杆,信托持股较多的公司,往往可能发生“闪崩”行情。

事情,来得很突然——2018年2月1日,兴源环境闪崩跌停,2月2日,又是一个一字跌停,随后停牌,当时股价19.99元。 2月5日,兴源环境发布公告称,受股价跌幅较大的影响,控股股东质押的股票,已触及平仓线,存在平仓风险。故申请2月5日开市起停牌(时间不超过10个工作日)。

现金流持续为负+高质押比例+连环并购,是一个危险的组合,那么一旦有风吹草动,就容易连环下挫。如果再叠加高担保比例,则更是如同已经引爆引线的地雷。重要的事说三遍:关于风险,最重要的是判断风险因素的合力,合力,合力。上面说的三个因素,就形成了非常重要的合力。

其实关于宏观环境关于PPP,在曼大(微信公众号:大文豪曼因斯坦)的文章中已经早有提及,如果对于宏观环境比较清晰,那么结合该公司的财报在在16年17年就应该出逃。 特别是在2017年连续出台87号文和92号文,多次强调规范PPP的发展,严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资,督促相关地区和单位限期依法依规整改到位,并将排查和整改结果报送报财政部金融司备案。以2017年11月10日为时间基准线,划定若干红线,设置相应雷区。这个时候应该是最后出逃的机会。

 

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